Mit Berechnungsmethoden ist es am Krypto-Markt so eine Sache. Aussagen über zukünftige Kursentwicklungen für die noch junge Klasse der Krypto-Assets sind auch immer Kaffeesatzleserei. Der meistzitierte Versuch, das aus der Rohstoffanalyse stammende und auf Bitcoin angepasste Stock-to-Flow-Modell, ist grandios gescheitert. Das vom niederländischen Trader Plan B modifizierte Modell hatte spätestens für letzten Dezember eine Bitcoin-Kurssteigerung auf 100.000 US-Dollar vorausgesagt – und sich damit selbst ins Abseits geschossen. Ryan Allis, Vorsitzender von Hive Digital, versucht einen anderen Ansatz. Er legt das Modell des Discounted Cash Flow (DCF), das zur Bewertung von Unternehmen herangezogen wird, an Ethereum an. Seine Kernthese: Ethereum ist dramatisch unterbewertet.
Was ist der Discounted Cash Flow (DCF)?
Der Discounted Cash Flow (DCF) ist eine Methode, mit der die Wertentwicklung von Unternehmen berechnet wird. Man spricht auch vom “abgezinsten Zahlungsstrom”. Dabei werden Prognosen zum künftigen Cash Flow eines Unternehmens aufgestellt, um den Kapitalwert eines Unternehmens abzuleiten. Es gibt verschiedene Ansätze beim DCF-Verfahren, grundsätzlich geht es aber darum, einen Unternehmenswert auf Grundlage von wahrscheinlichen Wachstumsraten, abzüglich der in Zukunft entstehenden Kosten und Geldentwertung durch Inflation zu berechnen und damit Aussagen über mögliche Über- oder Unterbewertungen eines Unternehmens treffen zu können.
Ethereum eigentlich mehr wert?
Überträgt man dieses Modell auf Ethereum, scheint das Netzwerk aktuell hoffnungslos unterbewertet. Das zumindest meint Ryan Allis. Ihm zufolge müsste die Ether-Kapitalisierung aktuell, ausgehend vom aktuellen Cash Flow und auf der Grundlage eines Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) von 100, wie es für Tech-Unternehmen nicht unüblich ist, auf einen Wert von 1,9 Billionen US-Dollar kommen. Das entspräche einem Ether-Kurs von 16.000 US-Dollar. Selbst bei einem konservativen Jahreswachstum von nur 25 Prozent, sollte Ethereum eine Marktkapitalisierung von 1,6 Billionen US-Dollar stemmen – 11.000 US-Dollar pro Ether. So oder so: Ethereum sollte über dem vier- bis fünffachen seines jetzigen Wertes liegen.
Proof of Stake könnte Knoten platzen lassen
Mit der DCF-Analyse lassen sich Vermögenswerte auf Grundlage des Cashflows berechnen, der an die Inhaber eines Vermögenswertes, also Aktionäre oder Token-Holder, zurückgezahlt wird. Ryan Allis These lautet, dass sich Ethereum mit Einführung von Proof of Stake, das im Grunde Dividenden an Validatoren ausschüttet, wie ein Unternehmen bewerten lasse. Hinzu kommt, dass Ethereum mit dem im letzten Sommer implementierten EIP-1559 einen Mechanismus eingeführt hat, der die Token-Umlaufmenge mit der Zeit reduziert. Ähnlich der Buy-Back-Methode von Aktienunternehmen, verwendet Ethereum seine Einnahmen in Form von Transaktionsgebühren, um den Ether-Supply sukzessive zu drosseln.
Was Ethereum jedoch von einem Unternehmen unterscheide und die angesetzten Wachstumsraten sogar noch pessimistisch erscheinen lassen könnte: Bei Ethereum entstehen keine Kosten. Ethereum ist ein dezentrales Netzwerk. Es hat kein Personal, keine Marketing-Ausgaben oder sonst welche Verbindlichkeiten. Die Kosten werden lediglich von Validatoren getragen und beschränken sich auf die Sicherheit. Doch diese Kosten werden durch die Proof-of-Stake-Methode wieder ausgezahlt. Entsprechend des DCF-Modells können also alle Einnahmen als Gewinne verbucht werden. Alle Gebühren werden an Staker ausgezahlt, ähnlich wie Aktiendividenden. Ethereum hat also eine 100-prozentige Gewinnspanne.
Wie realistisch ist die Einschätzung?
Die Attraktivität der auf Ethereum angewandten DCF-Analyse erklärt sich durch seine bullishen Aussichten. 11.000 US-Dollar bewegen sich schließlich noch am unteren Rand der Skala. Ein für schnell wachsende Unternehmen nicht unrealistisches Kurs-Gewinn-Verhältnis von 200 spuckt sogar einen Ether-Kurs von über 33.000 US-Dollar aus. Ob sich das Modell aber lückenlos auf ein Blockchain-Netzwerk übertragen lässt, ist fraglich.
Und: Woher soll das Geld kommen? Die Gesamtmarktkapitalisierung liegt zurzeit bei zwei Billionen US-Dollar. Folgt man der Berechnung von Ryan Allis, müssten die gesamten Mittel am Krypto-Markt in Ethereum umgeschichtet werden. Hinzu kommt, dass nicht nur die “Ethereum-Killer” wie Cardano, Solana oder Avalanche den Konkurrenzdruck erhöhen. Skalierungslösungen wie Optimism oder die Commit Chain Polygon bereichern zwar das Ethereum-Ökosystem, lagern aber auch Nutzeraktivitäten und Liquidität aus.
Die Umstellung auf Proof of Stake stellt mit Sicherheit eine Zäsur dar. Gepaart mit Skalierungslösungen, wie der für 2023 geplanten Sharding-Funktion, erweitert sich der Handlungsspielraum für Ethereum-Anwendungen und -Anleger:innen deutlich. Doch auch wenn noch kein konkreter Termin für “The Merge” feststeht, dürfte das Ereignis bereits eingepreist werden. Dem Modell von Ryan Allis lässt sich entnehmen, dass Ethereum noch immenses Wachstumspotenzial hat. Auf 11.000 US-Dollar sollte man die Erwartungen aber nicht festnageln.
